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专题研讨
信托和私募基金在中国的融合

  信托和私募基金是目前炙手可热的投融资方式,迎合了国人的投资需求,对融资企业而言,可解其饥渴。但并非人人搞得清楚两者的关系。客观地说,在中国目前的立法体系下,信托(主要指股权投资信托)和私募股权投资(Private Equity,简称“PE”)有法律概念上的区别,但本身法理相通,且也有具体制度上融合。

  搞信托的人,喜欢把信托叫做信托基金,由于在中国信托也是私募的,似乎也是私募基金;搞私募的人,喜欢将信托作为私募基金的一种设立方式,谓之信托制PE。其实,《信托法》从未在“信托”后面加上“基金”二字。在我国,信托尚未实现证券化,投资者的权利尚未体现为持有基金凭证并上市流通,而是以信托受益权方式存在,更未实现公募,信托计划尚未形成真正意义上的信托基金。

  而私募股权投资基金在我国与信托的显著区别在于其以组织体方式存在,基金等于企业本身,而信托为契约式运作,信托计划不等于信托公司。私募股权投资基金在国家层面的概念是“股权投资企业”,也有人称“股权投资基金”,其方式仍主要是公司和合伙企业两种。

  当然,谈信托和私募基金的区别实际上是谈(私募)股权投资信托和私募股权投资基金的区别。信托的投资领域很宽泛,投资方式上可以债权、股权、物权等方式。股权投资系对证券投资之外的未上市企业股权、上市公司限售流通股或银监会批准可以投资的其他股权进行投资,而其投资方式是股权方式。

  在证券领域(上市交易的证券)和股权领域(非公开交易的股权)之外,房地产领域也是常见的投资领域,但此种分类并未遵循严格标准,同时也蕴含了投资方式的考量,比如股权投资信托和房地产投资信托存有明显的交叉。与此不完全相同的是私募股权投资基金(PE)投资到房地产企业,就是私募房地产股权投资基金(房地产PE),至于有些PE主要以贷款方式投入房地产领域,是实践操作问题,依有关规定是不允许的。

  虽然国内在整体制度设计上将信托和PE分离,其主要区分标准和西方国家对信托基金的分类标准有显著差异,但两者法理上的天然相通也推动着融合。

  在我国,很多大型PE活跃着金融机构或准金融机构的身影,信托公司是其中一支重要力量。根据《信托公司管理办法》,信托公司的业务范围包括作为投资基金或基金管理公司的发起人从事投资基金业务。很多时候,民间资本要发起设立PE,首先想要找的是信托公司,其扮演了最重要的机构投资者的角色。

  在信托公司以固有财产投资PE之外,以信托计划(信托财产)投资PE以间接股权投资,是一个备受关注和争议的问题。信托公司信托计划直接投资未上市企业股权本无法律问题,但信托计划持股在IPO时将绝对被否,必须在IPO前退出,而公司或有限合伙企业持股并进行IPO目前没有法律障碍。但PE不管是公司制,还是有限合伙制,均受到投资人人数限制,可能影响规模,如果信托资金出资成为PE的股东或合伙人,PE的募资能力可大大增强。

  这在信托法律制度层面不存在障碍,主要源于对PE的规制。上海有关PE工商登记等事项的相关规范性文件中“以信托公司名义出资的,应当在登记时明确该股权的性质,以保障信托财产的风险隔离功能,提高信托财产的独立性和透明性”,似给了信托财产出资PE的通道,可其“股东或合伙人应当以自己的名义出资”的规定又被认为是上海禁止通过信托方式参与设立PE的信号,实践中个别有信托计划出资的PE已在上海登记设立。而国家发改委在其2011年、2012年的两份有关股权投资企业的规范性文件中,均坚持“自有资金出资”立场,尤其在2012年文件中,明确了信托计划投资PE的“打通原则”:“投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的,应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者,并打通计算投资者总数,但投资者为股权投资母基金的除外。”虽然信托计划投资PE在操作上困难重重,但将信托计划作为一个有限合伙人、信托公司将股权投资交给更专业的PE管理公司的思想,仍具有很强的生命力。

  由于信托公司以固有财产从事股权投资业务已被银监会作为一种创新发展予以支持,目前信托公司形成了信托计划直接股权投资、固有财产直接股权投资、信托计划投资PE、固有财产投资PE四种情况,和PE形成了竞争又融合的局面。

  (作者:上海中建中汇律师事务所合伙人 陆国飞)